[CFA101] 比亞迪的隱憂

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從「捲王」到「恒二」

2025-5-28

... 今次汽車股「小股災」背後存在三大因素。首先是高位回吐，就像比亞迪今年以來聲勢凌厲，年初至今累漲近60%，股價回調整固並不出奇。其次是「內捲式」競爭進一步惡化，好似比亞迪上周五（23日）宣布「618限時一口價促銷行動」，旗下部分車款減價幅度高達34%，劈價力度超乎市場預期。

比亞迪最新的劈價行動也有一番背景，一方面因為業界近日出現所謂「0公里二手車」亂象，意即部分車企把庫存新車放到閑魚、瓜子、懂車帝等二手平台，以三至四成折讓價格出售，相當於「新車扮舊車賣」，實屬變相大減價促銷。

另方面，如同其他內地車企，比亞迪本身也面對庫存積壓問題，其資產負債表截至去年底的存貨價值達到1160億元，按年急增32%。尤其是現今車款迭代日益加快，舊款車愈來愈難賣，任何車企若未能迅速把存貨變現，便將面臨折舊損失及流動性壓力。在此情況下，眼看同業暗地裏「割喉式」散貨，身為龍頭大廠的比亞迪索性打正旗號，推出官方降價促銷。


長汽舵手憂重演內房爆煲

不過相比起上述兩個因素，更主要的導火線來自魏建軍上周五接受新浪財經CEO鄧慶旭專訪時，直指現時有些車企過分追求抬高股價和市值，其賬目卻未必經得起嚴格審計。他甚至揚言：「現在汽車產業裏邊的『恒大』已經出現，只不過沒爆而已。」作為國營車企話事人，魏建軍自1990年起掌舵長城汽車，被視為業界最重量級人物之一。他擔心「車業恒大」一旦爆煲，整個行業恐將重演內房慘劇，導致國家政策多年來心血打水漂。

魏建軍並未點名誰是「車業恒大」，引起外界紛紛揣測。部分人把矛頭直指比亞迪，或因恒大當年為內房龍頭，而比亞迪如今正是車業龍頭。同時，恒大的財務報表充滿「水份」（其審計師普華永道後來被內地當局罰款4.4億元及停業半年），比亞迪的賬目近年亦逐漸備受關注。

表面看來，比亞迪截至去年底負債總額約5847億元，相較於7834億元總資產，負債比率並不算特別高，跟當年的恒大債台高築（負債比率一度超過200%）不可同日而語。然而，比亞迪最受注目的是，其於一年內到期的應付賬款、應付票據及其他應付款合計高達3890億元，相對於該公司手持現金約1027億元，這筆「隱性負債」規模似乎不小。

事實上，幾乎任何公司（尤其製造業）的賬目皆會存在「應付賬」，皆因採購產品或服務之後往往並非立刻找數，而是在若干「數期」（例如數星期至數個月）之後才付款。愈是強勢的大企業，其享受的「數期」就愈長，有時候甚至向供應商發出付款期長達12個月的票據，讓後者等足一年。



龍頭企業享「超長數期」

在內地汽車業界，比亞迪被稱為「捲王」，既因其對供應商壓價不遺餘力，亦由於它的「數期」特別長，但該車企份屬大客仔，一眾供應商即使被「捲」，也難以放棄其訂單生意。不過，身為快速擴張的業界龍頭，比亞迪須不斷投入巨資建廠及研發，「超長數期」對於其經營模式有其必要。

鑑於「應付賬」規模愈來愈大有機會釀成經濟及金融風險（例如欠款企業一旦財困，便可能「火燒連環船」，令大批下游廠房破產），內地政府近年日漸關注此現象。

剛於5月初，人民銀行、商務部、市場監管總局等部門聯合發布《關於規範供應鏈金融業務有關事宜的通知》，將自6月15日起施行，明確要求供應鏈核心企業「不得利用優勢地位拖欠中小企業賬款或不當增加中小企業應收賬款，不得要求中小企業接受不合理的付款期限，不得濫用非現金支付方式變相延長付款期限」。

最令人擔心的是，隨着汽車業「內捲」和「劈價」日益激烈，比亞迪的營業額及毛利必須維持相對高速增長，獲得澎湃「新錢」進賬，然後才可暢順地向供應商找數。否則萬一銷售額放緩，再加上庫存高企、現金流受壓，屆時被該車企欠款接近4000億元的一眾供應商們，恐怕難言安枕。

當然，比亞迪今年首季營業額及純利分別按年猛增100%及36%，依然是一家蒸蒸日上的國際級車業龍頭。部分投資者現階段把比亞迪形容為「恒二」，實屬重大指控，暫時並無足夠理據支撐，有欠公允。但長遠來看，正如魏建軍所講，中國汽車業有必要回歸理性競爭，各大車企及供應商才可望持續健康發展。

高天佑

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